主观多头产品如何配置-苏理协59期

郑将：各位朋友晚上好，非常荣幸受南总的邀请来进行今天的分享。先简短的自我介绍一下，我是来自明钺资产的郑将，我们明钺资产在佛山跟上海两地办公，目前公司管理规模大概25个亿，做FOF类产品。我们公司是FOF产品线全覆盖的，从保守型到进取型，总共四种类型。我本人负责进取型，就是收益率定位最高的那一档里面，我们也有一条主观多头FOF的产品线。

今天分享的主题就是主观多头产品。事不宜迟，我们直接开始。今天的内容框架，就像刚刚南总介绍的，第一部分是股票基金的评价周期，还有它的原理。我们想从这个角度来讨论，应该采取什么样的方法去评价主观多头基金。

第二部分想去分享一下，在我们自己的投资周期内，到底什么才是决定我们选基的效果。包括后面两部分都是我们的一些思考，还有一些我们觉得比较有用的建议。

首先第一部分，关于股票基金的评价周期跟原理。我们首先想讨论一下，应该采取什么样的逻辑论证方法来评价主观多头的产品，因为所有逻辑推导的这个方法，也不只是我们做这个基金评价，做所有事情我们要去推导结论。其实从逻辑上都有两种逻辑论证的方法，一种叫归纳法，一种叫演绎法。

归纳法的使用，就是说如果我们有足够的统计样本，那么我们可以直接从统计样本的结果去归纳出一个结论，去推导出一个结论。演绎法的话，我们需要找到这个推导事情的一套规律，不能单纯的从过去这些有限的样本里面去直接得出结论，这个大概是归纳法跟演绎法之间的一个区别。

我想举一个例子。在夏天，连续去观测太阳下山的时间，我们在某一年的某个夏天，假如之前没有这样的一个经验，或者一个既定的一个知识结论，那我们在某一个夏天去观测会发现，可能在这个夏天里面的三个月份，每天太阳下山的时间都会比较的晚，大概在七点。如果我们就用这三个月观测的样本得出一个结论，说我们以后的每一天太阳下山的时间都是七点，很显然这个结论是错误的。它的问题在哪里？它的问题在于样本点太少，如果拉长到一年，12个月都在观测，我们会得出另外一个结论。我们可能会发现，夏天观测的时候，太阳下山是七点，冬天观测的时候，太阳下山可能是六点，于是又得出一个结论，是不是冬天的下山时间会更早一点，夏天下山时间更晚一点。如果我们连续观测十年，观测十个春秋都有这个结论，那么可能这个结论比较可靠。

前面这个例子想说明什么？如果我们要推导一件事情的话，它的样本点需要足够多，我们才能用归纳法，直接通过过去样本的规律得出结论。如果样本点不够多，就需要用演绎法，不能直接用过去样本的规律去推导结论。我们需要找出它的演绎规律，找出它的演绎框架。

那么回到基金评价这个层面来看，到底应该使用哪种逻辑论证方法？我们认为关键是策略的换手率，我们做策略周期，也可以叫做策略换手率。这两个是一样的东西，我们觉得策略换手率会决定到底应该在评价这类策略的时候，偏向用归纳法，还是偏向用演绎法。

举个例子，例如这种100倍换手的股票，量化基金跟主观多头，主观多头常规可能在2倍到20倍左右。那我们取一个均值，主观多头可能是十倍换手，股票量化基金假设是百倍换手，那么对于这两者来说，如果去评价百倍换手的这个股票量化基金，你看他一年的业绩长度，会因为他们之间大概是十倍的关系，相当于我们看主观多头这边要看十年业绩样本的数据量。

我们可能会发现，真正在看主观多头这类策略的时候，你是没有办法去看到十年的业绩长度，大部分没有办法。有几个原因，第一个是有很多的投资经理，如果你真的等他累积到十年的业绩样本，规模已经非常非常大了，这是第一个。第二个像我们平时看得比较多的私募，可能在公募期间，他历史业绩也不一定有十年，很多时候可能就是五年业绩，但他在公募期间，业绩的参考性，样本的有效性，即使样本量是足够的，但有效性也是存疑的，因为在公募的时候，你的这种考核机制，跟你在私募的时候考核机制，可能完全不同。

所以主观多头这类策略，我们可观测的业绩样本长度是有限的，没有足够的样本点，又或者像我们刚刚说的，业绩样本的这种参考有效性可能不足，所以可能在主观多头这类策略里面，它的样本点少，统计显著性不够的，于是我们可以下一个结论，对于主观多头产品的评价方法，所使用的逻辑论证方法，应该去倾向用演绎法。

刚刚是逻辑理论层面的讨论，我们举个例子来理解，就是主观多头什么情况下叫做归纳法，什么情况下叫做演绎法。例如某个主观多头产品，它的基金经理过往历史业绩，假设他经历了大概七八年的时间，中间经历过两轮到三轮熊市，如果我们用归纳法的话，我们去把这三轮熊市的时间段给界定出来。如果使用归纳法，他在过往这三轮经历过的熊市里面，回撤都比市场显著要小，那么我们直接得出一个结论，如果用归纳法，就是他在未来任何一轮熊市，回撤也一定会比市场小，这种叫归纳法，直接通过过去的数据，我们去得出来。

我们刚刚说了，对于主观多头来说，样本点不足的问题，我们应该选择用演绎法，如果用演绎法去处理这个问题，应该怎么处理？例如我们把过往三次的股灾，从数据样本上看，虽然不足，但是看到这三次的显著性，它的回撤小，这个现象都比较显著，那么我们要去找出它的演绎框架。我举个例子，例如说我们跟他聊了之后，发现三次都是用采取了及时减仓的方法，所以三次回撤都比较小。

我们确定他用这种方法之后要去演绎，因为你不能直接用数据去推导。那么我们可能要去跟他交流，你这三次减仓，它是属于这种，我举两个例子，例如这三次都是他觉得市场有风险，所以减了，那么你可能需要他去演绎一下那三次为什么觉得市场有风险，那么这是第一种。还有第二种，就是他们有一个事后风控机制，无论如何我们净值每回撤十个点。那么我就相应的减，例如说30%的仓位，那么在连续的下跌之后，它的仓位一定是逐步减下去的。假设在这两种处理方法里面，如果从演绎法的角度，我们把它的演绎规律找出来之后，就可以相对去确定第二种方法，它在未来的股灾里面，还是能够奏效的。

但是如果是第一种方法的话，他刚好三次都判断市场有问题，他减了，那这种不属于无条件的事后风控，他还是属于需要通过主观框架的一个演绎，等于他演绎的逻辑是，他认为有风险，才减仓，那么我们就必须进一步的去判断他在什么情况下会觉得有风险，那未来存不存在某一些情景下的股灾，他可能他在市中，他会认为没有风险，导致他下一次的这个在股灾里面是没有减仓的。

假设第二个例子，同样这个基金经理，他也是三次股灾回撤比较小，通过了解，三次股灾他也是降仓，但是他降仓的原因是因为自下而上的，在他能力圈里面的选股池，已经找不到足够多的投资收益率比较高的股票，也就是说，他的选股池里面的股票普遍估值都比较高，所以导致他在这三次的熊市样本里面，都采取了减仓的操作，那我们可以提炼出一个演绎框架，他是自下而上的，当他选股池里的股票普遍估值比较高的情况下，他才会去选择减仓，这个时候我们需要去演绎未来的情景存不存在某一种情况，他选股池的股票并没有普遍的高。

市场同样可以发生，熊市存不存在这种情况。如果存在的话，那么我们就把他的演绎框架找出来，我们就知道他在什么情况下，什么情景的熊市里面，依然能够保持这个减仓，导致低回撤的这么一个现象。他是在什么样情景下的一个熊市，可能不会去采取减仓的，那下一次熊市的回撤可能会比较大，存不存在这种情况，那肯定是存在的。例如我们举个例子，可能他的某些选股池的股票，当时看并没有普遍高估的，但是如果市场出现了一个超级黑天鹅，可能在过去十年没出现过的，我随便举一个例子，假设世界大战，那在出现这个事情之前，他对他股票池里面的这些股票，未来的业绩预测，然后用他静态的估值去测，并不会认为高估，但是一旦发生这种可以大幅改变业绩预期的这种事情的情况下，你的静态的这种所谓的并没有高估，可能会瞬间变成估值比较高。那么在这种情景下，可能这个投资经理，在这种情景下出现的黑天鹅熊市，他可能是没办法再现前面在历史上熊市里面的这种表现。

那么回到我们刚刚前面说主观多头产品，因为它的样本点是不足的，所以不能用归纳法，这句话等同于一个主观多头基金经理他的过往业绩，或者他的名气，过去无论做得多好，都不能直接成为你去判断他未来业绩好的充分条件，它是一个必要条件或者辅助条件，但是如果因为他过去做得很好，你直接就下一个结论，觉得他未来一定会更好，那在主观多头产品这种低换手策略里面，由于样本点不足，问题是无效的。

这个部分我们可以再展开一下。例如说，我们有一些比较经典的策略分类，要去评价，我们用演绎法去评价一个基金经理，那也得有个重点，我们并不是用一个放之四海皆准的一套分析框架，跟每一个不同策略类型的基金经理去聊，因为他的演绎重点是不一样的。那这个演绎重点可能我们首先要从策略分类去说，例如说主流的一些，主观多头策略的分类，我们可以数出来，例如说逆向策略、深度价值策略、质量类的策略、质量价值类的策略，然后这个有估值约束的成长股的投资，我们叫做GARP，没有估值约束的这种强成长股的投资，还有包括像精细度投资，这些都是比较经典的一些分类。

那么像前面我们提到的这些策略的一些区别，我稍微简单讲一下。像例如我们讲质量价值类的策略，听起来很像是加了一个价值，那么它们俩的区别在哪里？它们俩的区别就是在质量价值类的方法论要比质量类策略的方法论，它的估值约束要更紧一点。就是投资经理的这种估值容忍度要更低一点，估值一旦高了，就算这个股票质量再好，他必须得找下一个，他要在估值跟质量之间去寻找一个平衡。如果是纯质量类的这个方法论，那么他对估值的容忍度是会比较高。

然后像我们刚刚说有估值约束的这种成长股投资GARP，它是在成长股的范畴里面，但是它是有估值约束的，跟质量价值的区别是一样的。如果是没有估值约束的这种成长股投资，那他就是要选这个未来最好的，这种他认为最好的成长股，哪怕这个成长股的估值，例如从30倍涨到80倍90倍，他依然要选这个，依然还是会持有。他认为未来成长空间最大的这个股票，如果是GARP，他可能会去换票，因为他的估值容忍度并没有那么高，这是可能是他们之间一些细微的区别，然后像景气度投资，它跟成长股的投资有什么区别？景气度投资可能是评价周期更短的，那他可能是看过未来两年的这个业绩，看谁的增速高，那我就买谁。如果是完全没有估值约束的景气度投资，就不管你这个股票现在是静态的100倍的PE，还是150倍的PE，只要你未来两年的增速、业绩增速是全市场最高的，那么我就继续买你。那么，这可能就是属于比较极端一点的，这个景气度的投资。

除了刚刚介绍的这些策略分类之外，这一系列的策略分类，其实往往他们之间还有一些勾稽关系，例如说他们跟一些行业偏好，是有钩机关系，例如说质量类的策略，因为它要求一个公司首先得永续，你得未来20年我要确定你存在，你一旦下了这么一个严格要求的话，可能你对行业的一些商业模式，就会有偏好，因为并不是所有的行业，你去看那个公司，你都能非常高确定性的认为这个公司未来20年一定存在。我举个极端一点例子，像科技股，没有任何一个公司，可以去下一个结论说它20年后还在的，所以如果是质量类的这种策略，它本身跟行业的这种偏好，它有一个钩机关系的。偏质量类的策略，它就是会偏向某一些行业，然后偏成长股的投资，因为它要求你的成长空间特别大，那么，它也会对某些行业有一些偏向。一般我们会看到可能会在一些新兴产业比较多，然后这里面还有一个非常重大的区别在哪里，这一系列的策略，它们很大的一个区别在于基金经理选取的这个行业，其实是偏好处于不同行业生命周期的行业。举个例子，像我们前面说的深度价值，一般我们表观特征就是看到基金经理的整个持仓，或者他的选股池都是这种表观的，PE特别低的这种股票，那么PE特别低的股票，基本上是什么？必然是行业生命周期，我们可能有导入期，有这个这个初期的成长期，成长中期，成长后期，成熟期，还有衰退期，是一个行业的生命周期，一个自然的周期。

那么像深度价值类的话，你如果要求一个行业，它有表观比较低的一个PE的话，必然你的行业偏好是偏好行业生命周期处于成熟期，甚至是衰退期的这么的一类行业。就例如，我们可能经常说的，像一些周期股，一些电力股，还有一些可能已经走向衰退的这么一些行业，他们都会是市场上可能表观PE最低的这么的一类行业，所以深度价值，可能往往会偏好在行业生命周期偏后期的这么的一些行业。

然后像质量类的策略， 他可能对成长没有过高的要求，但是还是有要求，他可能要求的是一个最少，是一个成长要有一定空间，但是不需要特别大，最好能够判断这个公司未来20年得存在，那一般能够达到这种条件的，除了我们刚刚说的商业模式上要有偏好之外，这个行业大概率是已经走到成长中期了，因为一个行业发展到成长中期之后，里面的一些龙头的市占率会有一个比较稳定的格局。那么这个时候，可能龙头是不容易被别人掀翻的，你在处于成长中期到后期的这个阶段里面去寻找这个行业，才能大概率去判断这个行业未来，这个公司它的永续增长是没有问题的，这个公司它的长期的竞争力是没有问题的。所以这可能就是质量类可能偏好的一些区间，那么像再往前，如果你要求成长空间特别大，增速特别高的，那你只能再往这个生命周期更前面一点，例如说在处于成长初期，像去年我们看到的这个渗透率突破了十之后，加速成长的这些新能源类行业就属于这种。你的景气度又高，然后未来空间也大，但是他的一个不好在哪里？在于他的技术更迭很快，然后这个行业竞争格局可能不太稳定，那么你从行业的角度，这个行业虽然未来是很好，但是如果从企业的角度，你挑选个股的角度，你是很难去下一个定论说，在这个行业里面有哪一个公司，他20年后一定在，所以由于不同的方法论，还有这个行业生命周期的一个偏好，包括行业的偏好，它会导致不同的方法论里面，从理论上他们有不同的风险点。我举个例子，例如说深度价值，因为你在找这个行业已经处于生命周期偏后期的一些公司，这个时候这类策略的方法论，它的风险点就在于你有更大的概率会找到价值陷阱的公司，就是他可能表观估值很低，然后你觉得他低估了，但这个公司后面的业绩是不是会加速下滑，甚至毁灭。如果是的话，那么他所处的这个行业已经没有增长空间了。你要去做一个演绎，从风险点的角度，你重点要去判断他是如何解决价值陷阱这个问题的。

像这类成长股投资可能偏行业，生命周期成长期偏早一点的这些公司，它的好处是行业空间非常大，它很有可能阶段性的景气度也很高，增速很高，但是风险点在于什么？就是我们刚刚说的，它的竞争格局可能到成长中期的时候会非常混乱，竞争非常激烈，资本的涌入，然后产品产能的过剩，然后价格战。这种都有可能毁灭整个产业链利润，因为在那个时候，大家因为这个空间大，可能想的不是我怎么样，可能去保持我利润表的持续增长，而是说我怎么样把对手打压下去，把市占率提高，很可能会出现这种情况，所以对于成长股的投资，它很大的一个风险点就在于由于技术更迭，由于这种产能的竞相破产，会导致后面进入阶段性的价格战，就整个行业的产值可能还在往上，但是因为大家打价格战，所以所有产业链利润都没有留在你的这个行业环节里面。所以像这一类对投资成长股的投资，非常大的关键就是，例如有一些可能技术更迭特别快的，那投资经理可能要对技术更迭更多去研究，另外对于竞争格局这个事情，投资这类股票，或者这一类型的方法论，它的一个风险点，我们要去看投资经理的演绎框架里面，他是怎样去解决他所处的这个方法论对应的这个风险点。

前面可能我们讲的是对主观多头产品逻辑论证方法的选择，然后演绎法的话，我们对它进行归类之后，每类方法它的重点是什么，我们重点要去找出基金经理的这个演绎的方法论，这是第一部分。然后第二部分我们要去讨论，在自己的这个投资周期里面，到底决定我们整个组合的业绩效果，它的关键要素是什么。

因为一个基金经理，他的风格我们可以观测到，其实基本上A股是三四年一轮风格，所以要真正去体现一个基金经理，他有没有我们所说的α，有没有超额收益，其实需要的时间样本是三到五年。只有三到五年，一轮周期下来，他的风格周期走了一轮，你看他到底剩下多少收益，才能最终体现这个基金经理到底好还是坏。

但是往往我们自己的这个投资周期，像我们产品的这个评价周期，还是以一年的为度，包括可能大家给客户配置的时候，客户真实的去评价他配置的产品或者组合的这个时间周期，往往是没办法去容忍三到五年这么长的一个周期，可能撑死了就一到两年，所以说如果我们只是选出了一堆，我们认为在各个方法论或各个行业方向里面有阿法的这种基金经理，如果仅仅做到这一点的话，并不能保证我们在一到两年的时间维度，能够获得比较好的效果。

可能就是负债端的投资评价周期跟主观多头产品这一类策略，它本身的α周期，属于久期错配的一个问题，然后正因为它的这个久期错配，如果我们无法改变负债端的投资评价周期，那么我们可能还要去找出到底怎么样才能在我们投资评价周期里面，让这个产品的效果做得更好。

我们认为风格，所说的叫smartβ，大家简单理解，风格才是你的，产品的风格暴露才是决定你这个产品在一年到一年半的这个周期里面，到底表现好不好的一个最决定性的因素。其实在选基金环节，跟这个配置环节，他的这个久期是不一样的，而且我们认为两个方向都必须去做出贡献，如果说两选其一的，一定要有一个是决定你在一年到一年半里面的表现的话，那一定是配置层面，对风格的配置才是起决定性因素的。所以我们在选基环节，采取这种，我们要去评价的时候，主观认为基金经理在他自己的赛道和方法论里面。未来五到八年我们演绎完，觉得他是不是这个赛道里面比较好的基金经理，我们选基的时候还是会坚持以一个长久期去匹配的这个评价周期的维度去选，但是我们在配置层面，就这个基金经理，他可能进到我们池子之后，最终决定接下来一年到一年半的这个产品效果，其实并不是说我把这堆基金经理打包一下，然后平均配置，这是起不到效果的，最重要是你要去挑，在你池子里面，这些各个方向，各种策略方法论，各种smartβ的基金经理，到底你要放哪一个上去，放多少，在什么时点放，这是特别重要的一个层面。

那么这里可能就涉及到说我们这个FOF。其实我们可以分两种，一种叫配置型FOF，一种叫拼盘式FOF，接着刚刚所说的那个问题，我稍微定义一下这两个东西，拼盘式FOF的意思就是说，我选出我认为最好的这个基金经理，只在选基环节做到最好，然后我把它们均衡放在一起，然后就在这个配置层面，不去做任何偏配，不去做择时，我把它放到一起，这种叫做拼盘式FOF，完全依赖于选基。那么配置型FOF就是除了选基之外，很关键的一点，就是我要去决定整个风格暴露，我的产品周期，我要暴露到哪个方向，我应该在什么时点给哪一类风格的基金经理更多的权重，这种叫配置型。除了选基之外，配置可能也是一个非常重要的环节。

理论上来说，如果要使用拼盘式FOF的话，它能奏效，必须具备两个前提，第一个前提是你在这个阶段，这类型的子基金，例如说主观多头策略这一类型的策略，它下面的这些子基金，这些基金经理，他的α必须非常充足，非常充足体现他的业绩离散度非常高，你如果选到好的基金经理，跟不好的基金经理，他们可能可以差30个点，如果具备这个条件，那你去选基，去下精力才划算，如果你选出最好的基金经理，跟没那么好的基金经理，他们之间的差别并没有那么的大，就差5个点。这个时候如果把所有精力花在这个地方，那他的这个投入性价比没那么的高，所以这个也是跟我们整个我们二级市场各类策略，它的生命周期有关系的。

早期的话，你的α会比较充足，但是当你整个策略，我们所说的可能差的都被淘汰了，留下来的都是镰刀，这个时候可能同策略里面的基金跟基金之间，它的差别并没有那么的大，这个时候你去选基金，它的意义是不大的，因为你不花精力跟花精力并没有差别太远。这是第一个前提条件，底层的子基金它的α得充足，它的业绩离散度得高，目前在主观产品的主观多头策略里，这个α比较充足，因为整个主观多头在各类策略里面，属于生命周期稍微偏早期一点的，所以它的α还是很充足，但是还有第二个前提条件，是底层子基金的这个策略周期，跟我们组合的评价周期必须匹配。就是我们刚刚说的那个问题，主观多头就是不满足这样的条件，一个好的基金经理，他要体现充足的α，一轮周期走下来，他到底能赚多少钱，必须三到五年才能决定他的业绩表现，他并不线性，可能更大的是他的风格，但是我们自己或者客户的这个评价周期可能是一年，长的可能两年，完全不可能匹配，所以他决定了什么，决定了主观多头这类策略，你是不能做拼盘式FOF的。

大家如果记得2018年两个大的券商，他们是最早搞主观多头的拼盘FOF,搞了明星基金经理FOF，然后他们的问题在哪里？第一个，这类策略本身就不应该做纯拼盘式的FOF，第二个他们在一个不适合的时间，在一个熊市。我记得是2018年一季度开始发的，他犯了几个错误，第一个是本身,第二个错误是他在不适合的时点去上了，第三个错误是那几个基金经理他们的风格并没有明显的错开，他比较集中到某一类smartβ里面，你刚好遇到熊市，那后面在一到两年里面这个时间肯定是效果不好的，客户在那个时间去配，可能2018年跌接近一年，然后就算2019年已经算牛市，可能客户还是没有赚钱。它的原理就是所有低换手策略资产为主的FOF，它都不适用拼盘式FOF，更适用的是配置型的FOF。你除了把最好的基金经理找出来，更重要的决定，你一年到一年半的这个评价周期，你对风格的配置，可能是主观多头这类策略的一个特点，但所有这个低换手策略，其实都具备这个特点。

我们可能最后一部分讲一下怎么样提高投资收益率，因为这个如果要展开很完整的讲，可能需要时间比较长，我们择一些实践中的经验重点。首先第一个部分，如从选基环节，怎么样去提高投资收益率。我们也知道，整个组合的这个回报期望值，来自于两个东西，你的胜率，还有你的收益率。选基的胜率就赚钱的，这个概率有多大，这个是它的胜率，然后收益率就是你赚钱的这些基金，它的平均的收益率是多少，然后赚多少，你失败的这些基金，它平均亏多少，它是由胜率跟收益率来组成，最后整个产品的回报期望值。

选基这个环节，我们有两点觉得比较重要的经验，第一点就是如何提高投资。首先就是这句话比较拗口，如何提高投资收益率，首先是去排除掉收益率非常高的基金，因为收益率异常高的基金，一旦排除掉，你的胜率一定会提高，因为在收益率非常高的这个区间里面，它的胜率是非常低的。我们认为是人的认知能力非常局限，我们不要这种概率，从常识来说，概率非常低的这种区间里面去选，所以我们第一步就是要排除掉收益率异常高的一些基金。举个例子，去年新能源你赚了70个点，这种算是高，但算是正常高，但你如果一旦赚到150个点，像这种我们觉得异常高的，基本上是不会去看这种基金的，可能基本都不太会去了解，这种属于收益率异常高的，然例如在2020年做消费医药可能做得比较好的基金，能够做到70到100，那么一旦做到150到200的收益率，我们会把它排除掉的，因为在那个区间，你去选它，胜率其实非常低的，大概率这种收益率异常高的基金，大概率是有一些过拟合的部分。例如说去年新能源，如果整个新能源基金你能够赚到70到100，那是正常的，因为有很多票都是有这个收益率，但是一旦说你赚到两倍的话，你可能选股比较分散，通过轮动做出来的话，那么它一定是有一些过拟合的现象。什么叫过拟合现象，例如说新能源，它的一个大趋势出来之后，炒到后面会开始炒一些，并没有那么的正宗，并没有那么确定，未来不一定能够生存下来，它只是有一个新能源的概念，但是它的估值非常低，我们所说的金融行为学上面叫做低位补涨的这些，你的收益率如果异常高，很可能你是去选了一些质量并没有那么高的股票，你是过拟合了当时，这种博弈的节奏跟特征，所以才能做出异常高的收益率。像这种过拟合的部分，因为它选股的质量比较低，如果你进入到这个，去年四季度到今年新能源这种状态下，那它亏的钱会比别人多，就这部分是过拟合出来的，不是它的这个α的收益，它也是属于我们所说的这个偏β类的收益，那么它怎么赚回来还会怎么亏回去。所以我们觉得第一个很实际的经验就是，不要去选收益率特别高的基金。

第二个比较有效的经验，我们觉得是不要去选规模特别大的基金，当然这个可能跟大家的一些认知，会有一点不太一样，这个根据我们多年的观察，一个基金一旦规模大了之后，它的超额收益衰减几乎是必然的。有多个层面的原因，第一个，规模一旦大了，例如说你的这个主观多头，规模一旦过了150亿到200亿，那它超额收益的衰减几乎是必然的。策略层面的原因是因为它要求你在有限的能力圈里面，要去挖出更多收益率高的股票，你才能维持住以前的收益率。例如你以前20亿的时候，可能只要一年挖到两个翻倍的股票，这两个股票可能在你的仓位10个点或者15个点，就已经可以，光这两个股票就可以撑起你整个组合当年的收益率，可以跑赢市场，但是一旦你的规模过大之后，你找出两个是不够的，因为你那两个股票，它不能支撑你10到15的这个仓位了，你一个股票配不了十几二十亿，所以它逼着你要选出什么，你要维持你规模小的时候那个收益率，逼着你要选出六个这样的票，你可能才能维持以前的收益率，但这个其实对基金经理难度非常高，因为基金经理的能力非常有限，做消费的基金经理，你让他在消费里面挖两个票已经不得了，你让他挖六个票很难做到，那如果说我去扩大能力圈，我去制造业那边去找找出这样的票，你让他同样的在并不擅长的领域去找出有高α的这种票，其实难度是很高的，所以规模一旦变大，它的超额收益衰减，从策略层面它是一个必然的，然后规模大了之后，除了策略层面的问题，还有其他问题，例如说规模大了之后，因为人性都是想得主义，你名气一旦大了，你就想募更大的规模，然后把这个产品的募资锁定期拉长，你的这种方法其实等于锁定你的管理费收入，管理费收入总是比去做业绩后端的业绩报酬来的更容易。

我们也有看到不少的基金，一旦规模上去之后，可能开始有一点这个倾向。当然这是一个人性的问题，我们不能去要求我们选出所有的基金经理，他有非常高的这种道德约束水平，无论在何时。规模大了之后，可能研究员也要更多，怎么样让这么多的研究员，他的研究转成你的这个投资成果，因为投研结合，在私募行业，不管什么策略都是一件非常困难的事情，你规模小的时候，仅仅你自己在擅长的研究范围内，做自己的投研结合是很简单的，但一旦那个行业你不擅长，你又要招很强的研究员，但是即使是这样，你投研结合还是非常困难的。还有一个很重要的问题，一个产品一旦它规模大了之后，从常识来说，它必定是前面这两三年有非常好的业绩，因为目前私募上规模基本还是靠渠道，渠道基本上都是选过去有名气，然后最近两年表现特别好的，所以一般很容易就在一个风格，准备反转的周期，然后你本身规模就大了，公司也不好管理，投研结合难度又大，你如果再叠加一个，你准备进入你不适应的风格，那可能两个叠加出来，后面出现问题的概率会更大一些。

前面说的是从选基的层面，两个可能提高投资收益率的这么的一个经验。另外就是配置层面，我们怎么样去提高收益率配置层面。要去提高收益率的话，其实就是我们前面讲到的一个风格配置的问题。风格配置，首先你必须得去刻画你的工具，你要把你的工具刻画好，再看那个市场的特征跟风格，我们去给每个基金经理的这个策略方法论，给他做一个像股票估值一样的东西，到底处于它周期低位还是高位。那你必须得把工具的刻画跟市场的刻画都做好之后再结合，你才能做好配置，然后刻画的话，就像之前我们刚刚做了一些策略方法论的分类，逆向深度，价值质量，质量价值，GARP这一类的，其实我们自己的这个分类会刻画的更细，例如说质量价值，它无非就是估值约束强，再加上对质量要求高，那我们可能会把它拆的更细，例如这个基金经理他的估值约束程度，比如说一到五档，我们给他打一个分数，然后他对质量的要求，他对增速的要求，成长对增速的要求，他的选股评价周期，你成长，然后评价周期短，那就紧细度投资这个，然后他的换手率，他选票的市值倾向，行业集中度，个股集中度，这一系列的，把它细分到更多的维度里面去刻画之后，我们再去跟市场特征或者一些观点去给他做估值。除了刚刚说的刻画的问题之外，我们在实际执行中，可能也分享一个理念，大类里面我们还会去对这个主观多头的基金经理给他做一个两个类型，一个二元的这么一个类型的分类。例如说你是选股型的基金经理，还是策略型的基金经理，它刚好是对应我们权益资产，它收益来源的权益，资产的收益来源，它有一部分的基础回报是来源于股东回报。那这个就跟你是不是一直上市的股票是没关系的，你未来的业绩，你给股东提供的回报是多少，基本上就是业绩增长的问题。第二部分，当你变成一个上市公司之后，它会有一个金融市场的估值波动问题，这是权益收益来源或者风险来源的第二个部分，这个部分往往是权益波动贡献更大的一个部分。

如果我们用一个公式去这个套这个问题的话，股价是等于EPS乘以PE的，就是业绩跟估值，业绩的变动跟估值的变动，这两者一乘，你就会得到一个股价的变动，那么基础股东的回报，相当于是EPS，这个公司未来几年的业绩增长怎么样，这部分属于基础的股东回报。另外一部分是金融市场的估值波动，因为你变成交易性资产。所以你会有一些估值波动，它就是PE部分，你估值的波动部分，那么选股型的基金经理，他特别擅长的是什么？特别擅长的是EPS，特别擅长的是去判断一个公司，未来你业绩增长的这个部分到底是怎么样的，然后PE的部分他们是薄弱的，他不知道金融市场的估值到底为什么波动，所以我们看到有很多的基金经理，他可能会一直跟你讲，在哪个行业，哪个公司，他未来的业绩增长情况怎么样，但是他很难去判断，如果是纯选股型的基金经理，他其实很难去判断PE波动这部分，到底未来一两年市场什么时候给他这个行业，一个估值的加成，或者到底是一个负向的估值的波动，他是没办法去判断的。这是选股型基金经理的擅长跟薄弱的部分。

策略型基金经理是反过来的。策略型基金经理，他可能对股票的研究深度没有那么的深，就是EPS，他拍的没有那么的准，基础股东回报这部分，他的把握没有选股型的基金经理那么强，但是他足够理解金融市场的估值波动，这个风格是怎么来的，他是受什么影响，什么情况下他可以得到一个戴维斯双击这么一个投资机会。所以策略型的基金经理，他比较擅长对PE的波动做判断，但他不太擅长的是EPS对个股的这种业绩判断，确定性没那么高。那么这两类型的基金经理，一个也会产生一些特征，例如说选股型的基金经理，因为EPS拍的特别准，一个股票长期的增长，一定是跟他的基础股东回报有关的，那个斜率其实就是基础股东回报，就你的业绩增长，中间的一些偏离，这个斜率的波动都是PE的波动，是金融市场估值的一个逻辑波动，所以，如果是一些偏选股型的基金经理，他的风险点就在他有没有足够理解这个PE波动，因为他拍EPS他拍的比较准。如果是策略型的基金经理，他的问题在于他的EPS可能拍不准，选个股的时候，有可能那个个股的业绩，其实他拍的是错的，但是他可能理解哪些行业的估值可能会起来，哪些行业的估值可能不会起来，就是理解风格的变动，所以这两类型的基金经理，对应的擅长跟不擅长的部分也出来了。那么我们会分别对他不擅长的部分进行一些约束。一些简单的约束方法，包括策略型的基金经理，因为个股深度不够，EPS可能容易拍错，那么策略型的经营经理，我们的处理方法是不允许策略型的基金经理，出现这种个股高集中度的这种事情。例如偏策略型的基金经理，单个个股的这个集中度，我们觉得最好不要超过15个点，你如果配到25个点，那很可能是理解市场一部分把握的很好，但是很可能你会栽在个股上面。如果是选股型的基金经理，它的问题在哪里？个股的业绩拍的准，但是这个个股明年在不这个风格，他不知道会不会杀估值还是涨，估值不知道。那么对于这种基金经理也有一些方法，最好的方法当然是像我们前面说的，你把他的这SMART β的环境给界定出来，然后在低估值的位置去配，如果没有那么大把握做到这件事情，那么我们在选基环节，还可以做一些堵风险点的倾向，就是既然选股型的基金经理他没办法，他可能会栽在PE上面，那么我们可以偏向选一些对估值约束更强的基金经理，那么在任何时候，就算我们判断不出来这个市场，它的估值现在是偏高七分位还是八分位，他是smart β，那么我们本身这个选估值约束更强的基金经理，他这个受伤的这个程度可能会更轻。如果进入负β的这个阶段。可能最后在配置层面，最后就是我们刚说的那个斯玛贝塔的界定，那么这里有两件事，我们认为需要做的。第一个是规避smart β高点，我们觉得这件事是一定要做的，如果这件事你做到的话，基本上你的业绩不会太差，你做不到的话，那么你的组合始终会存在着高波动的这种大回撤的风险，那么这是第一件事。第二件事，如果能做到是更好的，我们在这个smartβ的这种偏低的这种估值的位置去进，可能就是更完美。我们举个例子，例如说2021年如果做一个主观多头的FOF，我们要做的好，关键是什么？不在于你到底有没有选出各个方向最好的基金经理，我举个例子，如果你在2021年初，配了一个消费里面最好的基金经理跟另外一个组合，他去选了新能源里面的一个最差的基金经理，毫无疑问2021年决定你产品的业绩的，就是你是不是选了新能源的这个行业，而不在你的基金经理选的足不足够好，所以根据我们前面说的第一个重点，一定要做，就是规避高点，那么我们最起码在2021年要去做到.例如说在2021年年初的时候，我们不要配组合里面，不要去配或者极度低配消费白马，穿透下来，消费白马时尚的这类方法论，我们不要配，只要我们做到这一点，就算我们其他的事情做的比较差，基本上你的业绩在全市场前50%是没问题的。如果你的组合里面没有配新能源，那基本上不管你其他环节做的怎么样，已经决定了你的业绩一定在前50%里面，所以我们觉得这是一个主要矛盾，首先不要去亏这种大钱，然后就是smartβ，我们要规避在高点进去。为什么如此的重要？我们可以给大家算一个数，例如中国的GDP增速可能就几个点，然后中国的这些企业，ROE长期保持在十个点以上的行业屈指可数，企业更加是屈指可数，那么我们从海外得到的经验是，你如果一个滚动五到八年，一个主观多头的基金经理，长期业绩能够做到15到20，那这已经是比较了不起的一个业绩。如果你扣掉了GDP或者这个上市公司平均的业绩增速的话，等于年化能够做到百分十，就以一个滚动五到八年周期，年化能够做出10%超额的双位数，超额的，基本上是屈指可数的。

我们要想一下，如果我们在2021年初配了这个消费白马，我们在2021年末才去配新能源，后面一年我们遇到的是一个什么样的一个β，我们遇到的这个smart β的损伤，起码是30到40。2021年做消费的基金经理，今年普遍都得回撤，可能40到50，然后新能源去年初到现在，普遍回撤都得30到35，做得好的也得接近30，最大回撤的时候，亏损幅度其实全年下来也差不多，所以你就算选得再好，选到屈指可数的年化百分十超额的这种基金经理，也只有百分十的超额年化，但是如果你经常在不同的风格周期里面，在高点去进了，例如在2021年进了新能源，你一年你就损失掉30到40的这种smartβ的损伤，从理论上来说，就算我们选到非常强的基金经理，他的那个比较可怜的超额是抵御不了你在β上面犯错的。所以从理论跟方法上面是需要注意这个问题的。

这里又回到前面，很多人觉得我在高点配置这件事情，它是一个概率，并不大的事情，但是实际上它是一个概率挺大的事情，特别是，如果我们在前面那一些点没有做好的话，例如说我们在第一部分，说业绩跟明细，它不能成为未来判断业绩的充分条件，如果你没有这样的一个理念的话，那非常容易，在他表现很好的时候，长期跟短期表现都最好的时候，很容易一轮风格。这个时候进去是很容易进到一个我们所说的一个风格，一个高点的。所以我们觉得最重要的这件事就是风格高点一定不能犯错，不能在那个位置才去进。另外一件事就是，如果你能做到在比较低的位置去进的话，那么你的整个业绩表现就会更好一些。

 

互动问答：

Q：我先问个问题，因为郑总目前做的主观多头FOF，底层是私募，想知道为何没考虑公募？毕竟私募还有20%的carry，是什么因素让您觉得私募会更合适？谢谢。

郑将：南总的这个问题挺有意思的，因为这个问题也是我们可能最近一年在思考的一个问题。从理论上来说的话，公募的好处是什么？公募的好处是它没有后端的业绩报酬，这是它的一个好处，然后它的买卖会比较方便，就流动性条款各方面，但它对于我们就理论上，公募是有好处的，不管是研究团队的这种深度，它可以提高像我们刚刚用股票来收益来源拆分的EPS，那个方向它可以拍的更准，这是公募的一个好处，但是它有一个对于我们来说的缺点，因为我们对主观多头要用演绎法，所以演绎法它是需要什么，它需要你跟基基金经理进行一些信息补充的，你得跟他聊上天。对，这个是很实际的问题，不然你怎么去做演绎？包括对基金经理，还有一些其他方面的把握，他目前的状态，他财富自由了没有，他追求什么，这些信息都是演绎一个基金经理非常重要的部分。公募对我们目前来说，相对私募，它的信息饱和度会稍微低一点，但是我们的产品里面其实也会有公募，可能因为这个信息冗余度的问题，我们还在进一步建立公募这边更深度的一些关系，所以我们产品里面也有公募，未来可能也会提高，但是我们还是要做到有把握，这个情况下，才会逐渐提高公募的权重。目前我们对比下来，选一个私募，可能有十几到二十个点，我们觉得还是选私募这边会有把握。选私募这边，我大概要比我选公募多跑个15到20个点，这种业绩增幅，可能才能跑平公募，那么我们觉得这一点对于我们来说还是相对有把握的。