首页 > 会员活动 > 会员活动
江苏省理财师协会沙龙（NO6）——资产配置与FOF投资
6月24日晚，CFP持证人，平安信托总部产品中心执行董事夏熠，就其在招商银行总行及平安信托工作期间，对于资产配置和FOF的实践与思考，和理财师们进行了深入的交流。
嘉宾介绍：
CFP持证人，平安信托总部产品中心执行董事。历任招商银行总行私人银行部高级产品经理、高级分析师，私人银行（南京）中心高级投资顾问兼高级客户经理；鼎晖投资产品总监兼财富管理执行委员会成员。在鼎晖投资工作期间，作为项目组的主要成员全程参与了巨人网络私有化、中石化销售公司混改、百视通吸收合并东方明珠整体上市、美图秀秀、蚂蚁金服、陆金所等项目投资。熟悉中国资本市场情况，对财富管理和资产管理行业有深刻理解。
精彩观点：
很高兴今天有机会跟大家交流资产配置和FOF投资。也感谢大家百忙之中用自己的休息时间来参与。我想因为群里大多数同学都是做财富管理的，你在给客人推荐各种产品的时候，其实你本身就是在做一个资产配置和组合工作。那今天我会从这个两个角度去讲过去一些实践，和相关的经验、教训。
我们经常说投资组合，影响投资组合绩效最重要的因素是什么？其实就是资产配置。这个数据大家应该耳熟能详，我们还是再稍微重复下。我希望大家作为从业人员，在面向客人的时候不断的灌输，长期看会有潜移默化的影响。资产配置确实决定了这个投资组合的绩效九成以上。另外长期大家认为有影响的择时和择股这两个因素其实分别占比1.8和4.6，这个对组合的影响几乎可以忽略不计。这是一个重要的结论。
那么第二个，对于个人投资者，可以借鉴美国超高净值个人投资者的组合配置的比例。大家可以看到这个组合的产品类型是非常丰富的。
有传统的股票、债券，股票当中又分为美国股票和全球股票。还包括对冲基金。会有一些另类投资如股权、VC、PE，包括一些不动产，包括大宗商品。这是一个美国超高净值人群典型的配置组合的图，会对大家有一些借鉴和参考的意义。
关于资产配置的理论，有很多的演变。最早是从马克维茨开始提出，然后一系列经济学家在这个基础上做了更多的研究和丰富。包括有威廉夏普，就是创立夏普比率的经济学家，包括博迪。如果是读经济或者这个金融相关这个专业的，读大学的时候都会去学的《投资学》这本书的作者，都有关于资产配置方面的非常深入的研究。我觉得对资产配置最好的描述是马克维茨本人提出的，他说，资产配置是在投资市场上唯一的免费午餐。
不管是投资者，还是我们在做销售时，经常会不自觉地陷入择时或择股的状态。客人会认为，什么叫专业，你有择时或者择股能力才叫专业。但事实上，有持续性择时或择股能力的人，在市场上是不存在的。大家有见过哪个股神是通过持续的择时择股存活到现在的吗？不会有的！那么，很多客人对当前的投资理财结果不满意的时候，他会觉得你不专业，从而会在其他地方找到一个更专业的，有择时或者择股能力的人。
另外，客人也会认为他自己走了很多资产管理和财富管理机构，每个机构都会说要资产配置，之所以把这个事情说得很重要是因为你们无能，真正专业的人是可以做择时择股的。刚开始工作的时候，我也这样想，但随着研究工作时间的增长，我越来越认同资产配置的重要性。所以我现在已经很少去做股票了。我很大的头寸都放在自己的产品组合套装里。
我可以给大家举一个实证的例子，经过美国的市场研究，1998到1999年，排名前二十的基金，在2000到2001年，排名在一千名以外。再一个例子，1970年到2002年之间，74、82、87、90、94这些年都是市场的谷底。2000年3月份基金的那个部位，接近于历史低点，事后发现那是互联网泡沫的一个高点。
类似的情况在国内也是不断地重复发生，相信大家从业都有一定的年头，应该会有很多感受。我的感觉是07年10月股市最高点时，市场是极狂热的。反过来，在08年10月份，股市到1600点的时候，市场是极度萧条的。那时候就是在银行，国债是唯一被抢购的品种，你去和客人提基金，他们都是避之唯恐不及。狂热的现象在2015年再度重现，当时我在平安信托工作。2015年的4、5月份，是平安信托股票型产品销售最多的两个月，那时候恰恰是市场的高点。
所有这些告诉我们，其实对于绝大多数人来讲，第一你没有去做择时择股的能力，第二即使你去做了择时择股，效果其实不好。无论是个人投资者还是机构投资者，都会面临人性的贪婪和恐惧。资本市场是不断在变，有各种新鲜工具出现，但人性的贪婪与恐惧在几百年里从来没有改变过，这也是资本市场的魅力所在。
但是我们的投资者经常会有另外一个误区，认为公募基金管理的绩效非常不好。好像还比不上我身边的一个朋友或者我自己偶然的一次操作。我觉得我的业绩比他们还好，从而不相信专业投资者。但从数据表明（美国和中国都有这样的数据），从平均情况来看，投资基金会比自己投资股票的收益要好得多。我这里有一个数据支撑，从1998年到2007年美国市场上，个人投资者直接参与的收益率大概是4.5%，投资基金的在11.6%。
资产配置中另一个很重要的事情是你要坚持很长时间，大家也经常会对投资者说要坚持很长一段时间，这个也是有数据证明的。例如1976到1997年，这是一个比较长的年份，当中也有牛熊的转换。如果你在每年股价最低的月份投资5000，平均年化19.1%，如果你在每年最高的月份投资5000，十年回报是18.83%，但是如果你不做任何投资，只做定期存款，那回报只有百分之六点几。
另外，我建议大家去做资产配置的原因是，你会发现无论是股票债券，无论是中国股票或者外国股票，或者是大宗商品，没有一个品种可以持续上涨或者持续下跌，这就意味着你一定要把自己的资产放在不同的资产类别中。可能大家会提出，为什么我今年不选择一个好的品种，明年去换了他呢？因为你很难去预测市场的涨跌，事后看可能比较容易，当你身处当时的市场环境下，你非常难以判断。比如说在今年我们刚刚过去有个非常好的黑天鹅的例子就是英国退欧。
在英国退欧公投结果出来以前，很多专业机构和媒体都做了相关的民意调查，几乎市场上所有的人都认为英国退欧只是要挟欧盟的一种手段，退出的概率极小。但结果出来当天，资本市场上的各个板块出现了极大的震荡，这是市场共识的情况。
当这个市场共识被突然被意想不到的结果打破的时候，原先你认为十拿九稳的事情就会出现重大逆转。这个现实的例子告诉我们，真实的市场你很难预测，你很难假定某一类资产在接下来的表现是涨还是跌。这也是我们做资产配置的意义所在。
这张图表列出了一些重要资产类别在2004到2014年十年时间的每个单一年度的表现，标红的部分是说当年出现了下跌和亏损。从这个表格当中，我们可以看到，没有任何一类资产是持续上涨或下跌的。
再给大家举个例子，为什么不做择时，因为择时就是在最低点买或最高点卖，但如果你频繁地短线进出，你不可能每次都对。从上面这个表中大家可以看到，如果从1996到2009年，你坚持长期投资13年，你的平均报酬率就有9.56%，如果错过涨幅最大的10天，回报率就会降到3.25%，如果错过20天，你就会亏损。
从事实来看，在十三年里，每年有两百多个交易日，十三年有两千多个交易日，只要你错过十天，收益就会下降到三分之一，错过二十天。你就会亏损。这也就是说如果有百分之一的交易日你没有参与，你就会亏损。所以，短线你如果没那么精准，还不如长期持有。这个就是我给投资者的一些建议。
但是长期持有不代表你只持有一种投资或一类品种，你的投资品种要经常更换，这个我会举几个例子。
刚刚讲了一些资产配置中理论性的一些概念，下面会讲一下资产配置从理论到实务的一些变化。
给大家看一张图，这张图是非常重要的一个启示。
这张图叫Total real return indexes，是席勒教授终结的历史数据，从1802年到2013年，大家在他的官网上可以买到。
这张图的纵坐标是对数坐标，横坐标是时间，图里表示的是一些投资类别在1802到2013年这段时间经过通胀调整后给投资者带来的回报，也叫做真实回报。
蓝色的线条代表的是股票，它的含义是如果你1802年投1美元，那到了2013年扣除通胀，你会得到930550美元，扣除通胀后的年回报是6.7%，债券则是1美元回报1505美元，国债变成两百多块。黄色的线条是黄金，它是1美元变成3.21美元，绿色线条是现金，是在不断受到通胀侵蚀的！这样看来，能给大家带来最高真实回报的是股票。
这张图大家在工作中可以给客户演示，用数据让客人了解资产配置长期持有的重要性。再让大家看一张图，是资产配置方法论的演化。
这张图是三代资产配置模型的演化，最下面的一个是经典的股债平衡模型，图中展示的是99年到12年的一个长期数据，它的含义就是你1999年拿100块钱买60块的股票和40块的债券，到2012年，你会得到120块，这是最早的第一代模型。
后来耶鲁的大卫·史文森教授对模型进行了深入的研究和开拓，他有本书叫做《机构投资者的创新之路》，非常有价值，推荐大家看下。他提出的模型叫耶鲁模型，比第一代的改进是加入了大量的另类资产，就是包括一些股权、不动产以及一些实物资产。这样的好处是组合的回报得到了很好的优化。
耶鲁模型自从提出以后，被很多机构运用和模仿，是运用非常广泛的一类模型。
最上面这个模型叫做全天候模型，这是目前投资界比较流行的一个模型。它是由全球最大的对冲基金——桥水基金的创始人提出的模型，这个模型是以风险作为配置的标的，也被成为风险再平衡。这个模型会配置在全球的股票、商品和债券当中去。
全天候模型和以上两者的最大差异就是它不太关注每一类资产给它带来的潜在回报是多少，他关注的是配置中每一类资产给组合带来多大的风险，然后不断去进行风险的再平衡。
为什么桥水会做这样一个模型出来呢？因为按照桥水的理解，全市场的资产收益只有三种类型，叫做资产收益的abc。
A叫做阿尔法收益，就是管理人尤其是一些机构管理人能创造的超额收益。B叫做贝尔塔收益，就是这类资产能给投资人创造的回报。C叫做现金收益，因为他把现金也当作一类资产看待，所以叫做现金收益。
有了这三个划分以后，我们回到1802到2013那张图，图里面其实有一个很好的展示，如果把时间维度拉得足够长，比如放到一个几十年甚至上百年的维度上来看，这个社会上最缺的是什么？比如前面那个每个共同基金中排名前二十的两年之后通通排名在一千名之后，你会发现什么？你会发现过去大家非常愿意去寻找的哪些给投资人带来超额收益的基金很难持续了。换句话说，就是阿尔法收益的不确定性是很高的！
所以，我一直向大家建议要长期投资，是因为不投资你跑不赢通胀，但是你投资的品种要经常去更换。因为阿尔法的创造是不可持续的。
所以，基于这样的理论以及数据带来的启示，桥水认为长期做资产配置应该围绕贝尔塔为核心；第二就是如果要预测某个资产未来的走势，难度非常高，但如果要预测它的风险，则相对比较容易。
所以，全天候模型的重点是在做资产配置的时候应该去配置风险。
另外去配置风险的原因就是发现传统的那种经典平衡其实是有缺陷的。在这个组合当中，虽然股票和债券的比例是6：4，但是它的风险创造其实不是按照6：4来的。可以想象这个组合当中可能90%的风险来自股票，因为债券本身波动很小，所以他的风险是相对小的。你如果按照这个模型去做配置，那你的风险配置比例可能是9比1，甚至是9.5比0.5。那你的风险是不平衡的。
所以，桥水这个模型的先进之处就是他把资产切分为几个大的类别，然后在这几个大的类别中去做一个平衡的配置。假定股票的波动率是20%，那我们在资产中配置25%的股票，那我们承担的风险就是5%。
今天，越来越多的机构接纳了这个观点，桥水创始人达里奥是个经济学家，他发表的文章中对这个观点做了详细的阐述。大家有兴趣可以去她的网站上下载，详细阅读下他的框架和分析体系。
越来越多的机构投资者开始运用这个模型，这两年国内也开始有机构提出来，如果大家对市面上私募基金比较熟悉的话可以发现不少全天候基金。我知道的有“从容”，他有个全天候的私募基金。平安信托也有FOF投资基金。我们的优势在于自己不用下场，只需要找到优秀的基金经理就可以了。
这个就是我给大家讲的第二个话题——FOF投资组合，就是平安信托在FOF方面是如何实践的一些事情。
平安信托其实做FOF组合应该是市面上比较早的，大概从2009、2010左右，第一代的FOF其实是比较简单的，就是选当时市面上知名度比较高的私募基金，选四家，每家给25%然后就结束了。
第一代FOF跑下来之后会发现有问题，第一个就是随着这些基金规模的增大，他的业绩可能和过往表现出来的不太一样，投资风格可能都会有差异。大家如果对市场有一定的了解，可能会知道一个非常典型的例子就是北方某著名私募机构。2014年以前，这家公司的风格是极度保守的。比较典型的一个做法就是他看好最近的市场行情，他会决定把股票仓位提高到10%。
非常保守的风格让他在2008年很少回撤，因此被不少投资人看好追加，但2009年牛市的时候，他还是很保守，投资人进行了大量的赎回。
但这家机构的风格在2014年突然变得极为激进，从几乎空仓到重仓甚至满仓，原因未知。这就使得第一代FOF出现了问题——风格变化之后选择这家机构违背了FOF的出发点。
FOF第一代运行时间长了以后会出现这样的缺陷，所以，2012年平安信托做了第二代FOF，不再只是选择固定比例的几家，而是多选择几家，然后在比例上做定期调整。
这是第二代的FOF，运行一段时间后，你会发现第二代也有问题。比如某家机构某段时间表现不是很好，你决定把它的仓位比例降下去给另外一家机构。事实上前段时间是这家机构不擅长的市场风格，你赎回后，会发现它的市场行情好了，但你的仓位反而变轻了。
现在平安信托做的就是第三代FOF，这个基金的设计理念是解决两个问题：1.不用去频繁地在不同的基金中去做切换，第二个是希望通过一个产品一站式解决客户的资产配置问题。
它包含了国内国外的股票、债券、大宗商品的类别。它不用去判断某个市场未来的走势，而是去判断它的波动的大小，波动大了就减持。
比如我们观察到去年年底原油经历了很大的波动后波动很小了，然后我们购买了一些原油基金。
这些就是大的资产类别中我们做的一些事情。那么在具体类别中我们也是秉持这样的理念去进行选择。比如挑私募基金主要看收益率，上一年排名靠前的今年往往会很糟糕，这就是比较简单的挑选方法！
然后我们会计算基金的下浮率、回撤率等指标用来做验证。做先验性的判断主要是通过走访基金经理、电话会议等方式做定性判断。在选择基金组合时做定性判断要比做定量要有效。
定性的研究我们其实是研究机构的投资策略和适应的市场风格。我们在这方面花了很多的时间。一些更细的东西比如商业模型我就不再披露。
举个例子，如何配置阿尔法呢，我们认为，行业轮动我轮动，比如A股，大家可能会发现这样一些现象，比如从房地产板块开始炒，然后到服务业，最后可能到上游，然后结束。
对于我们来说，比如炒作正在切换到服务业的时候，那我们就会降低阿尔法对冲策略，尤其是降低一些偏成长性组合的配置。
如果你是一个投资经理，那么你在面对客户时，你就是一个小的FOF基金经理。在向客户推介产品时，除了一些固定收益的品种，有没有一些可以帮助客户长期战胜通胀的品种，如果没有，说明组合是不健康的。反之，如果客人配置的大多是一些私募，也是不健康的。
所以，第一，时间要足够长；第二，配置相当大的一部分要放在二级市场和一级市场。
因为只有这样的组合，客人的产品长期来看才有可能跑赢通胀。假如你的客人11年到15年都是在买非标固定收益的信托，看起来每年轮换一次，每年给客户10%的回报。但是2014年12月，如果你配置股票组合一个月，就能让你把过去四年的钱全部挣回来，如果你多放两个月呢！你挣的钱远比固定收益信托的组合要多得多。如果再加上债券，14、15这两年会比单纯的固定收益组合给客人的贡献好得多的绩效。15年债券的收益最高可以达到30%，这是很多人没有想象到的。
所以我们的建议是给客人做组合的时候不应该只局限于某一类的品种，即便你所在的公司在这个领域非常强，也不应该建议客人把他的资产集中在一个品种上，或者一类资产上。应该是多元化地，多资产类别地去配置。只有这样你才能分享到市场提供的免费午餐。这就是我今天想和大家分享的内容。
现场互动：
个人感觉FOF会成为重要的配置型产品。但如何选择？感觉其中的策略非常复杂，在产品上对于理财师，比较难以把握。另海外FOF近年发展如何？市场占比如何？有无什么特点？
作为个人理财师来讲，首先你要对策略有全面的了解，比如它这个FOF到底是一个什么类型的，是一个单纯的股票的FOF，还是一个比较多元化类别配置的FOF，这里面的差别其实是很大的。
单一的股票类型的FOF要建立在投资者对机构投资风格清晰识别的基础上。这个大的券商做得会好一点，因为他可以看到基金交易的数据，在精度上有很大的好处，如果你只是靠分析管理人的净值，可能会有比较大的数据落差，这个是很容易出问题的。
海外的FOF是已经有专门的一类资产管理机构在做，发展也是相当成熟，而且在策略上越来月细分，他们在数据库的建立上面非常完善。我接触过一家做PE FOF的机构，它自己建立了数据库，几乎包含了市面上所有的PE机构。
我举个例子，比如目前国内在做PE股权投资市场数据库的有投中、清科，这两家的数据库，如果你作为一般了解还可以，但作为买方，用这个数据库指导你寻找投资商的实践可能是远远不足的。国外那家有极为详尽的买方数据，他们跟踪几乎所有的知名PE投资基金，对于他们什么时间投了什么机构，花了多少，以什么样的估值，是领投还是跟投，第几轮，这些数据有非常详尽的跟踪。
第二，他们对于基金合伙人或明星投资经理建立有人员数据，比如某个知名的机构投了一个知名的案例，是由哪个经理主导的。
这就是数据上的优势，刚刚是拿PE FOF举例，类似的机构有很多，比如贝莱德专门有个另类投资部门，这个部门中有一个专门的PE FOF团队，有三十个投资专家，在全球跟踪知名的PE基金，规模非常大。
总体而言，海外的机构目前已经非常成熟和细分，在各个策略中都要有非常深入的研究。
国内的FOF基金坦率来说有不少是挂羊头卖狗肉的，比如有一家就以FOF的名义去募资，然后拿资金去投了一个房地产项目的非标。所以要从事FOF的话，大机构比较靠谱吧。
夏总，您好！非常感谢您的分享！我想请教一下，英国脱欧对目前的海外房地产fof 有什么影响吗影响大吗？能否介绍几个海外的明星fof，我们去学习了解下。市面上做FOF的机构很多，理财师怎样来识别和判断这些机构的实力和背景?
这个问题有点大，我分几个方面来回答，第一就是脱欧这个事短期来看可能会对汇率的影响比较大，释放得也差不多。拉到三五年中期来看，可能会对英国以及欧洲地区的经济有比较明显的负面影响。但这个影响会局限在欧洲以及英国。如果说对全球其他地区比如美国房产、中国房产的影响有多大，这个不见得！
如果具体到英国，你还要去看，首先直接体现出来的反应就是英镑贬值了，可能是1985年以来最低的一个。以后英镑可能会继续维持，也可能进一步下跌。我个人倾向是英镑潜在的下行风险是比较高的，在这个前提下，如果你再去英国进行地产投资，很显然你是会吃亏的。
我建议大家去学的是耶鲁大学的基金会，耶鲁大学基金会每年会在网站上公布它资产配置组合的大概比例，你可以去了解他配置当中的一些思路。我觉得这个是值得大家借鉴的。
判断机构有一些共同的标准，第一看他在目前所从事的资产类别中有多长时间的管理经验以及他的历史业绩，这是很好量化的两个指标。在此基础上，判断他取得的业绩是偶然还是有成熟的方法论，有成熟的投资策略，有成熟的风控体系。判断他取得的业绩是不是可持续的。
下期预告：
主题：在美国如何投资
时间：7.10（周日）下午2:00
地点：线下沙龙
报名：公众号后台回复，限15人，人满为止
嘉宾：Rabat Tan
嘉宾介绍：
Rabat Tan（谭睿涵），骑士家族办公室资产管理版块合伙人，金融分析师、理财规划师，美国波士顿大学金融MBA，自2009年起，在华尔街投行Naok Financial从事针对全球（超）高净值个人及企业在美国进行有保护的资产配置（涉及美国二级市场投资、类固定收益投资、项目投资及资产传承保护）工作，曾历任金融分析师、投资组合经理。Rabat在中美跨境投资、二级市场投资及资产保护传承领域经验丰富，并有着独到的见解。Rabat先生亦为清华大学总裁研修班客座教授、中国创客汇合伙人，同时也是纽约多家资产管理公司的合伙人及特约顾问。其团队曾服务包括福特家族成员、杜邦家族成员、彭博社主要股东等美中家族（高净值人士）、中国上市公司（家族企业）所有人、中国企业高管及众多非洲裔酋长和犹太裔高净值人士在美国的资产配置及保护规划。
【前言】
2016年乃至2017年将是中国经济与世界经济重要的调整年，在世界范围内人民币国际化进程将产生更为深远的影响、石油与大宗商品价格的波动、世界综合区域经济板块间的对冲与调整等因素都牵引全球金融方向，在中国国内，亚洲基础设施投资银行的正式成立及“一带一路”大方针的执行、股票二级市场的调整、综合产业产能结构的调整、如何协调三驾马车的关系以及智造业的落地发展等重要经济现象和措施，必将对中国的企业家和（超）高净值人士的全球投资布局和方式产生深远的影响。
美金人民币汇率从2015年的三月1：6.12至2016年1月1：6.61，假设您在此阶段进行价值50万美金的美元资产规划，平均非美金资产兑换的直接收益将达25万人民币左右，高达原始成本的8%-9%。此数字尚未计算美金通货膨胀的利差。
原则上央行印钱的速率应当如此：M2-GDP增速-CPI<3%，否则将有可能产生严重通货膨胀。但实际统计一下，从1985年到现在，平均下来，M2-GDP-CPI约在15%左右，也就是说，如果不投资，客户的资本平均每年贬值15%。
投——在如此的调整期可能踩空；
不投——贬值与通胀的叠加损害越来越明显；
作为中国（超）高净值人士，在2016以及2017年，美金相对走强，人民币暂时走弱，国内投资渠道相对局限，而您的海外投资理财需求正不断增加的情况下，筛选合适的美国投资方式及种类，建立稳妥的资产保护组合及寻求专业的法务税务保障，就显的尤其重要。
【提示】
1. 在2016年全球经济震荡期，作为个人投资者如何在全球范围选择并参与投资？
2. 什么是家族办公室，为什么您需要使用有资质的家族办公室为您规划全球投资及保护体系？
3. 如何使用美国属地信托进行资产保护与财富传承？并比较属国信托与离岸信托的优劣势。（一个您从未听过，但犹太人却使用超过百年的金融法律工具）
4. 美国保险理财产品的特点及与香港产品的比较简析（选取众家之长，构造优势组合）。
5. 战术实操- 如果我有100万美金，在美国我要如何投资？（投资的终极目标是寻找真实收益、风险、税务规划以及传承通道建设的四维平衡点）
